從政策實(shí)踐看，央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)注重點(diǎn)已出現(xiàn)變化。

　　在近日國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)鄒瀾表示，將“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這一表態(tài)顯示央行短端利率調(diào)控思路更加清晰，DR001在貨幣政策操作中的重要性正在上升，但7天期逆回購(gòu)利率仍是核心政策利率。在更清晰的利率走廊和更豐富的工具配合下，短端資金面有望保持合理充裕、均衡偏松。

　　隔夜利率或成短端調(diào)控“新錨”

　　上海證券報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，自2025年一季度起，央行已連續(xù)三個(gè)季度在《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，以DR001與7天期逆回購(gòu)利率進(jìn)行比照，而在此前的報(bào)告中，更多使用的是DR007。這一變化，顯示央行對(duì)隔夜資金價(jià)格的重視程度明顯提升。

　　國(guó)泰海通證券發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，相比之下，DR001更多反映隔夜資金供求狀況，對(duì)流動(dòng)性邊際變化更為敏感。央行在公開(kāi)表態(tài)中強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)隔夜利率運(yùn)行區(qū)間，意味著短端利率調(diào)控的觀察和約束重心正在向隔夜端前移。

　　從調(diào)控邏輯看，這一變化并非對(duì)既有框架的否定，而是精細(xì)化調(diào)控的延伸。浙商證券宏觀首席分析師林成煒對(duì)上海證券報(bào)記者表示，DR001更多反映日內(nèi)或跨日頭寸平衡和支付清算、監(jiān)管考核、稅期等短周期擾動(dòng)，對(duì)流動(dòng)性邊際變化更敏感，因此更適合作為央行精細(xì)化調(diào)控的著力點(diǎn)。DR007與7天期逆回購(gòu)利率更貼近，常被用來(lái)觀察跨周資金成本與政策利率的貼合度，波動(dòng)通常比隔夜更慢一些，更利于部分合約定價(jià)與機(jī)構(gòu)跨周配置。

　　進(jìn)一步看，DR001重要性上升，也與利率走廊體系的完善密切相關(guān)。林成煒表示，當(dāng)前，7天期逆回購(gòu)利率仍是我國(guó)主要政策利率，但央行已在此基礎(chǔ)上新增臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)工具，其利率分別位于7天期逆回購(gòu)利率下方20個(gè)基點(diǎn)和上方50個(gè)基點(diǎn)，短端利率運(yùn)行區(qū)間更加清晰。同時(shí)，SLF和超額準(zhǔn)備金利率構(gòu)成“寬走廊”。

　　“我國(guó)逐步構(gòu)建雙層利率走廊，并且臨時(shí)走廊更直接框定DR001中樞，再影響DR007區(qū)間?！绷殖蔁樥f(shuō)。

　　期限錯(cuò)配的影響被弱化

　　有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，DR001期限短于7天期政策利率，是其作為短端基準(zhǔn)面臨的主要爭(zhēng)議之一。但這一錯(cuò)位，已被納入央行貨幣政策框架調(diào)整的整體設(shè)計(jì)中。

　　自2024年下半年以來(lái)，央行持續(xù)推進(jìn)價(jià)格型調(diào)控框架迭代，明確7天期逆回購(gòu)利率作為唯一主要政策利率，同時(shí)創(chuàng)設(shè)臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)工具，構(gòu)建起新的短端利率走廊。相較此前由超額準(zhǔn)備金利率和SLF構(gòu)成、區(qū)間較寬的利率走廊，新框架對(duì)短端利率的約束更加直接，調(diào)控指向更加明確。

　　值得注意的是，2024年7月新推出的臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)工具期限均為隔夜，與DR001在期限維度上實(shí)現(xiàn)直接對(duì)應(yīng)，使央行能夠在隔夜層面更有效地引導(dǎo)資金價(jià)格運(yùn)行，也在一定程度上弱化了期限不匹配的影響。

　　林成煒表示，過(guò)去市場(chǎng)更習(xí)慣用DR007來(lái)觀察資金利率圍繞政策利率的運(yùn)行情況，而在新的操作體系下，央行一方面明確7天期逆回購(gòu)利率仍是目標(biāo)利率，另一方面通過(guò)臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)工具，直接框定更窄的短端走廊區(qū)間，從而更直接影響DR001的運(yùn)行中樞，并通過(guò)期限傳導(dǎo)間接影響DR007。這意味著，目標(biāo)仍在7天端，但操作和約束已明顯前置到隔夜端。

　　從流動(dòng)性環(huán)境看，隔夜利率的穩(wěn)定本身也具有穩(wěn)預(yù)期的作用。林成煒表示，在“適度寬松”的政策環(huán)境下，若隔夜利率保持平穩(wěn)，意味著機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)日或跨日頭寸的焦慮下降，更容易形成資金不緊、預(yù)期不慌的市場(chǎng)狀態(tài)，有助于抑制短端利率的尖峰波動(dòng)，使定價(jià)邏輯更多回歸基本面，而非流動(dòng)性沖擊。

　　短端資金面有望保持均衡偏松

　　盡管穩(wěn)定隔夜利率有助于緩解資金面波動(dòng)、穩(wěn)住市場(chǎng)預(yù)期，但同時(shí)也需要防范期限錯(cuò)配和杠桿累積等潛在風(fēng)險(xiǎn)。在更清晰的利率走廊和更豐富的操作工具支持下，短端資金面大概率將保持合理充裕、均衡偏松。

　　圍繞隔夜利率在短端調(diào)控中的作用，林成煒表示，引導(dǎo)隔夜利率平穩(wěn)運(yùn)行，會(huì)提高機(jī)構(gòu)“滾隔夜”融資的吸引力，但也可能帶來(lái)兩類隱患。一方面是期限錯(cuò)配與流動(dòng)性脆弱性風(fēng)險(xiǎn)。在稅期、跨季、監(jiān)管考核或突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件中，隔夜利率容易出現(xiàn)階段性尖峰，依賴滾動(dòng)隔夜融資的機(jī)構(gòu)，其再融資壓力可能集中暴露。另一方面是杠桿與擁擠風(fēng)險(xiǎn)，隔夜利率過(guò)低，容易誘發(fā)加杠桿和久期錯(cuò)配，進(jìn)而累積金融穩(wěn)定壓力。

　　正因如此，央行在短端調(diào)控中并非單向壓低利率，而是更加注重“走廊+節(jié)奏”的平衡。林成煒表示，通過(guò)臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)工具，央行可以將短端利率約束在更明確的區(qū)間內(nèi)，既托底也封頂；同時(shí)以7天期逆回購(gòu)利率維持政策利率錨，并根據(jù)資金波動(dòng)在數(shù)量層面進(jìn)行更精準(zhǔn)的投放與回籠。

　　在這一框架下，隔夜利率與7天期逆回購(gòu)利率圍繞政策目標(biāo)運(yùn)行，意味著央行對(duì)短端利率的“錨”更加清晰。林成煒判斷，資金面更可能在合理充裕、均衡偏松的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而非出現(xiàn)趨勢(shì)性收緊。不過(guò)，稅期、跨月跨季、政府債發(fā)行繳款及財(cái)政收支節(jié)奏，仍可能帶來(lái)階段性擾動(dòng)，但在工具箱更加豐富的情況下，短期波動(dòng)被快速熨平的概率正在上升。

　　從資金面現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)看，數(shù)據(jù)也印證了短端的相對(duì)寬松。國(guó)泰海通證券研報(bào)介紹，稅期過(guò)后，DR001加權(quán)價(jià)格已回到1.3%附近，大型銀行的資金融出余額處于歷史同期高位。在央行未主動(dòng)收緊投放的情況下，大行短期內(nèi)的融出能力不太可能受到明顯影響。

　　針對(duì)市場(chǎng)對(duì)政府債供給沖擊流動(dòng)性的擔(dān)憂，國(guó)泰海通證券認(rèn)為，從央行配合財(cái)政發(fā)債的一貫做法來(lái)看，即便短期內(nèi)不一定看到國(guó)債買賣放量，流動(dòng)性仍有望持續(xù)得到呵護(hù)。與此同時(shí)，央行可用的流動(dòng)性投放工具已明顯多于2025年以前，對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控能力顯著提升，后續(xù)更可能是一個(gè)隨發(fā)債進(jìn)程動(dòng)態(tài)對(duì)沖的過(guò)程。綜合判斷，2026年一季度資金面的整體波動(dòng)幅度，大概率將明顯弱于往年同期的季節(jié)性水平。